在信托实务中，涉及资产收益权转让与回购的信托产品早已屡见不鲜。与之相关的是司法实践中，关于资产收益权转让与回购之法律性质的争议亦不罕见，其主要争议在于资产收益权转让与回购究竟属于营业信托，还是属于借贷。从笔者所检索的案例来看，司法实践中对于这一问题尚未形成统一的意见。

一、资产收益权转让与回购模式简介

早期信托公司一般采取发放信托贷款、投资附加回购承诺等形式向房地产开发商提供融资，但随着监管机构先后颁布了《关于加强信托公司房地产信托业务监管有关问题的通知》（银监办发〔2010〕54号）等文件，信托公司向房地产发放贷款必须符合“四三二”标准，大量房地产信托业务普遍采用了特定资产收益权信托模式。而特定资产收益权信托业务在实践中又不断发展出许多模式，常规交易结构主要包括两种：

一是特定资产收益权类资产证券化模式，即以融资方名下的特定资产（比如房地产、建设工程、股权等）对应的收益权作为信托财产设立财产权信托计划，再募集资金，由公众投资者出资购买信托受益权份额（一般为优先级受益权份额），投资人依据信托合同获得信托收益（现金）分配实现退出（如下图所示）。如曾经轰动一时的上海市高级人民法院（2013）沪高民五（商）终字第11号昆山纯高投资开发有限公司营业信托纠纷一案即为此种模式。

另一种为特定资产收益权转让与回购模式。此种交易结构的核心在于资产收益权的转让与回购安排，即信托公司与融资方签订资产收益权转让与回购合同，约定信托公司以发起设立的单一或集合资金信托计划所募集的信托资金购买资产收益权，在满足一定期限或条件后融资方支付回购本金与溢价款回购信托公司持有的资产收益权，信托财产由特定资产收益权转化为信托资金，投资人获得现金分配实现退出（如下图所示）。该模式即为本文重点讨论的模式。

由上可见，这两种模式存在非常大的区别。在第一种模式中，融资方为委托人，投资人为信托受益人，一般采取结构化安排，投资人为优先受益权人。在第二种模式中，投资人作为委托人，信托财产为投资人的钱款，而投资人的收益是通过资产收益权回购计划实现。但是，两种模式的共同之处在于融资方持有的特定资产均未转移至信托公司名下，实践中几乎所有信托公司都不参与特定资金的经营管理。因此，这两种模式究其本质仍是信托公司向融资方提供融资，亦不难理解司法实践中存在关于资产收益权转让与回购究竟属于营业信托还是属于借贷之争议。

二、司法实践关于资产收益权转让与回购性质之两种观点

（一）《特定资产收益权转让暨回购合同》约定的业务内容属于信托公司正常的业务经营活动，合同性质为营业信托性质

1. 案例索引

最高人民法院（2016）最高法民终231号五矿国际信托有限公司与广西有色金属集团有限公司营业信托纠纷二审民事判决书，判决日期2016年9月10日，中国裁判文书网2016年12月14日发布，简称“有色金属信托纠纷案”。

2. 案情介绍

2014年10月24日，信托公司与有色金属公司签订了《股权收益权转让暨回购合同》（以下简称《回购合同》），约定有色金属公司将其合法持有的广西有色再生金属有限公司（以下简称再生金属公司）87.37%的股权收益权转让给信托公司，转让价款为人民币5亿元。信托公司取得特定股权收益权后，有色金属公司应按合同约定回购全部特定股权收益权并支付回购价款。2014年10月27日，信托公司成立了信托计划并向有色金属公司支付股权收益权转让价款人民币5亿元。后因有色金属公司未按期支付回购溢价，信托公司遂诉至法院。

3. 法院观点

依据信托公司-有色金属公司股权收益权投资集合资金信托计划，信托公司与案外委托人之间形成了信托法律关系；依据《回购合同》，信托公司与有色金属公司之间形成了股权收益权返售回购法律关系。根据《信托公司管理办法》、《信托公司集合资金信托计划管理办法》等信托业监管规定，在具体的信托计划项下，信托公司可以采用“买入返售”等信托资金管理模式。信托公司采用股权收益权转让暨回购的方式管理信托资金，并发行相应的信托计划，与信托贷款业务存在区别。《回购合同》第2.1条规定：“信托公司取得的特定资产收益权及其产生的全部收益归入信托财产。”该约定说明，在信托公司取得特定资产收益权期间内，特定资产产生的任何收益均属于信托公司所有。因此，信托公司的收益不是固定收益,回购价格应为最低收益。该合同约定的业务内容属于信托公司正常的业务经营活动。本案《回购合同》签订后，信托公司已向其监管单位青海省银监局履行了报备手续，青海省银监局并未提出整改意见。原审法院认定本案合同性质为营业信托性质，并无不当。上诉人有色金属公司关于本案合同属于名为营业信托实为借贷性质的上诉理由不能成立。

4. 类似案例

新疆维吾尔自治区高级人民法院（2017）新民初1号华融国际信托有限责任公司与新疆丝路华通商贸股份有限公司、伊犁新发地房地产开发有限公司等营业信托纠纷一审民事判决认为：信托公司采用特定资产收益权转让及回购的方式经营信托资金，符合“买入返售”的信托资金管理模式，《特定资产收益权转让暨回购合同》为营业信托性质，未违反法律、行政法规的强制性规定，合法有效。

山东省济南市中级人民法院（2018）鲁01民初78号山东省国际信托股份有限公司与山东天业房地产开发集团有限公司等借款合同纠纷一审民事判决认为：本案所涉股票收益权转让、回购及相应股票质押，是当前资本市场上投融资的一种创新交易形式，而不同于单纯的借贷合同。涉案《回购合同》、《质押合同》均系当事人真实意思表示，并不违反法律法规禁止性规定，也未出现因恶意规避证券监管而被查处的情形，故涉案合同对各方当事人均具有法律约束力。

（二）《股权收益权转让及回购协议》在实质上并非《信托公司管理办法》规定的“买入返售”合同，双方当事人的真实交易目的在于通过出卖而后回购的方式以价金名义融通金钱

1. 案例索引

最高人民法院（2017）最高法民终907号北京天悦投资发展有限公司与安信信托股份有限公司等合同纠纷二审民事判决书，判决日期2018年10月29日，中国裁判文书网2019年1月24日发布，简称“天悦公司信托纠纷案”。

2. 案情简介

2013年9月18日，天悦公司与安信公司签订《股权收益权转让及回购协议》约定，安信公司以其受托信托财产，受让天悦公司持有的天域公司100%股权对应的股权收益权。转让价格为3亿元，转让期限自2013年9月18日至2015年9月17日。转让期满，天悦公司应当归还全部转让款并支付回购溢价款（合同还约定了溢价款计算方式）。该合同约定，违约金以应支付股权收益权转让款为基数，按年利率20%计付。在转让合同项下，各方还签署了股权质押合同、保证合同等担保文件。后因天悦公司未能按时支付回购价款，安信公司遂诉至法院。

3. 法院观点

人民法院认定民事合同的性质，应根据合同条款所反映的当事人的真实意思，并结合其签订合同的真实目的以及合同的实际履行情况等因素，进行综合判断。安信公司主张案涉《股权收益权转让及回购协议》项下的业务类型属于使用信托财产而从事的“买入返售”业务，符合《信托公司管理办法》第十九条规定的信托财产管理运用或处分方式。然根据“买入返售”的应有之义，该信托资金管理业务模式分为买入、返售两个阶段，包含信托公司向合同相对方买入资产、信托公司将该资产返售给该合同相对方的两个转让合同关系。“买入返售”模式的每个阶段，均应符合合同法规定的买卖合同的构成要件。

本案中，《股权收益权转让及回购协议》主要包括安信公司以3亿元对价购买天悦公司持有的天域公司100%的股权收益权，以及安信公司将该股权收益权以特定对价即3亿元和每年13.5%的溢价款返售给天悦公司两部分内容，在形式上符合《信托公司管理办法》规定的“买入返售”模式。但根据《股权收益权转让及回购协议》约定的具体条款以及协议实际履行情况判断，安信公司并无买入案涉标的股权收益权并承担相应风险的真实意思。

第一，《股权收益权转让及回购协议》第一条虽约定标的股权收益权系指收取并获得标的股权的预期全部收益的权利，包括但不限于经营、管理、处置股东分红、转让标的股权产生的所有收益，以及因标的股权产生的其他任何收益，但协议第十条又特别约定安信公司受让标的股权收益权后，天悦公司持有的标的股权仍由其负责管理，天悦公司如收到标的股权收益，应在三个工作日内将其全部收益转入安信公司指定账户。安信公司仅间接获得天悦公司经营、管理、处置、转让标的股权等所产生的收益，并不参与能够产生收益的标的股权的经营管理。

第二，《股权收益权转让及回购协议》虽约定安信公司有权获得天悦公司经营管理标的股权产生的收益，但协议第十条又约定协议履行期内天悦公司不得以任何形式分配利润。协议第七条还约定天悦公司应与安信公司签订《股权质押合同》将标的股权质押给安信公司，该标的股权事实上亦实际出质给安信公司，限制了天悦公司通过处置、转让标的股权产生收益的可能。

第三，《股权收益权转让及回购协议》第二条约定的标的股权收益权转让对价并无符合市场价值的证明，协议第六条又约定安信公司向天悦公司返售的标的股权收益权对价系直接在其支付的买入对价基础上增加固定比例的溢价款，安信公司并不承担买入标的股权收益权期间的风险。

由上，《股权收益权转让及回购协议》在实质上并非《信托公司管理办法》规定的“买入返售”合同，安信公司关于合同性质的主张不能成立。根据《股权收益权转让及回购协议》的具体约定，并结合天域公司、王君瑛、黄北海为天悦公司履行协议提供担保的事实，天悦公司的主要合同目的在于向安信公司融通资金，安信公司的主要合同目的在于向天悦公司收取相对固定的资金收益，一审法院认定双方当事人的真实交易目的在于通过出卖而后回购的方式以价金名义融通金钱，具有事实和法律依据。因案涉《股权收益权转让及回购协议》不属于合同法规定的有名合同，一审判决根据协议性质参照合同法分则中最相类似的借款合同的相关规定处理，适用法律正确。

4. 类似案例

重庆市高级人民法院（2015）渝高法民初字第00014号新华信托股份有限公司与史虞豹、江苏德新钢管有限公司等借款合同纠纷一审民事判决认为：新华信托公司与临沂金世纪公司签订的《信托融资协议》、《收益权转让合同》系双方当事人的真实意思表示，不违反法律、行政法规的强制性规定，应属有效。上述合同名为信托融资或收益权转让合同，但新华信托公司按固定比例收取报酬、收回本金，实为借款合同，借款本金为收益权转让款。

三、简要分析

（一）背景：资管新规颁布，“穿透式”监管时代来临

近几年来，“穿透式”监管是金融领域的热门话题。“穿透式”监管最早由2016年国务院办公厅《互联网金融风险专项治理工作实施方案》（国办发〔2016〕21号）提出，该文指出“要立足实践，研究解决互联网金融领域暴露出的金融监管体制不适应等问题，强化功能监管和综合监管，抓紧明确跨界、交叉型互联网金融产品的‘穿透式’监管规则。”此后，“穿透式”监管迅速获得整个金融市场关注，虽然金融监管立法或规范并不一定直接使用了“穿透式”监管的术语，但相关规范的出台却在一定程度上表达了“穿透式”监管的实质内容。

为规范金融机构资产管理业务，统一同类资管计划监管标准，2018年4月27日，中国人民银行、中国银保监会、中国证监会及国家外汇管理局联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（简称“《资管新规》”），其中明确提出要对资产管理业务实行穿透式监管，做到向上识别产品的最终投资者和向下识别产品的底层资产。这标志着从国家层面上赋予了资管计划穿透式监管的合法性，意味着其将作为一项长期目标贯彻实施，可见“穿透式”监管时代已经来临。

（二）趋同：“穿透式”监管与“穿透式”司法审查

笔者认为，从民商法律层面考量金融市场交易行为，应当坚持意思自治原则，允许甚至鼓励市场交易主体自由设计不同的法律关系，以满足金融市场主体的商业需求。然而，“穿透式”监管以实质重于形式的穿透原则看待金融交易产品，不论交易形式，注重交易实质，以保证满足监管要求。此种监管思路必然打破监管与司法审查的二重划分，甚至直接传导给司法审查。

最为典型的是《最高人民法院关于进一步加强金融审判工作的若干意见》（法发〔2017〕22号）及《上海市高级人民法院关于落实金融风险防范工作的实施意见》等文件出台，与“穿透式”监管的精神高度契合。前者规定“对以金融创新为名掩盖金融风险、规避金融监管、进行制度套利的金融违规行为，要以其实际构成的法律关系确定其效力和各方的权利义务。”后者甚至明确“对不符合金融监管规定和监管精神的金融创新交易模式，或以金融创新为名掩盖金融风险、规避金融监管、进行制度套利的金融违规行为，及时否定其法律效力，并以其实际构成的法律关系确定其效力和各方的权利义务。”而在法律层面，《民法总则》第146条关于通谋虚伪意思表示之表面意思无效之规定，则可成为司法裁判的直接依据。

（三）影响：名为收益权转让与回购，实为借贷

司法裁判与强监管的趋同，将对资管纠纷的裁判思路产生较大影响。比如，收益权转让与回购的本质是向融资方提供融资，因此将收益权转让与回购理解为借贷一点都不为过。

本文所引用的两个案例，《资管新规》发布之前判决的有色金属信托纠纷案中最高院认定收益权转让与回购为营业信托，而《资管新规》发布之后判决的天悦公司信托纠纷案则被最高院认定为名为收益权转让与回购，实为借贷。也许是两案件事实本身确实有较大区别，导致法院对法律关系作出不同认定，但判决作出时间正好在《资管新规》发布前与发布后，并不能完全排除司法裁判思路受“穿透式”监管影响之可能。

凭心而论，天悦公司信托纠纷案中一审、二审法院的裁判理由着实令人信服。

一审法院指出，法院在判断合同的性质与效力时，不会在意当事方、行业、监管部门对交易所冠的标签或名称，而是从合同内容、交易行为着手调查该交易的真实性质，再依据法律加以判断。一审法院以法律没有规定股权收益权利可以脱离股东身份单独让与不可能发生法律效力为由，认定股权收益权项下股息红利不具有可转让性，但股权处置所得可视为应收账款，具有可转让性。对于该等应收账款在转让及回购交易项下的本质，一审法院指出，根据合同法有关买卖合同的相关规定，当标的物交付至买受人后，其风险应当由买受人承担。是故，如以应收账款作为买卖标的物的，买受人取得债权后，即应承担债权能否实际清偿的风险，不论盈亏均不得要求出卖人补足。但根据系争合同的交易安排，出卖人天悦公司在约定时间负有以固定的价格购回标的物的义务，而买受人安信公司收回最初转让款的同时获得表现为固定收益的溢价款。这样的交易结构，使得安信公司根本无需承担股权收益权的任何风险，即使收益为零，其亦可以通过回购取得固定收益。为确保安信公司取得股权收益权后不会受到任何风险，出让人天悦公司提供了质押担保，天域公司、王君瑛、黄北海则提供抵押和保证作为增信措施。综合上述因素考量后，可以认定双方当事人的真实交易目的在于通过出卖而后回购的方式，以价金名义通融金钱。

对于转让及回购交易本质认定为民间借贷，最高院进一步论证如下：

一是安信公司仅间接获得天悦公司经营、管理、处置、转让标的股权等所产生的收益，并不参与能够产生收益的标的股权的经营管理；

二是双方约定协议履行期内天悦公司不得以任何形式分配利润，标的股权事实上亦实际出质给安信公司，限制了天悦公司通过处置、转让标的股权产生收益的可能；

三是标的股权收益权转让对价并无符合市场价值的证明，协议又约定安信公司向天悦公司返售的标的股权收益权对价系直接在其支付的买入对价基础上增加固定比例的溢价款，安信公司并不承担买入标的股权收益权期间的风险。

因此，天悦公司的主要合同目的在于向安信公司融通资金，安信公司的主要合同目的在于向天悦公司收取相对固定的资金收益。

窃以为，如果将天悦公司信托纠纷案一审、二审这种裁判思路套用到其他收益权转让与回购信托纠纷，有多少收益权转让与回购协议能经得起这般“穿透式”审查？当然，虽然法院最终仍认可了合同有效，对于本身具有信托贷款资质的信托公司来说，交易被认定为借贷的结果似乎尚可接受，但在强监管的监管环境之下，信托产品的合规性仍然是信托公司需要严格遵守的原则问题。

本文由申骏律师事务所（上海/北京/深圳）高级合伙人许建添律师（业务方向为金融诉讼与仲裁，微信号xujiantian）整理。